English
联系我们
网站地图
邮箱
旧版回顾



uu快三:春节前流动性测算:基础货币依然存在

文章来源:网络    发布时间:2019-01-05  【字号:      】

作者:华创债券吉灵浩、黄侃

来源:屈庆债券论坛

债市投资策略:

今日交易所资金利率的大幅冲高反映了市场预期过于一致的背景下,少量的预期差就会引发市场的剧烈波动。当所有投资者都沉浸在高杠杆、长久期的狂欢中时,调整风险就已如影随形。

春节前基础货币缺口全测算。随着公历2019年的到来,农历新年的脚步也渐行渐近。从历年的情况看,受企业缴税、居民和企业现金需求增加、年初信贷集中投放、跨年货币政策工具集中到期等因素的影响,春节前的资金面往往会出现较大幅度的波动,尤其是今年春节(2月初)较去年提前,取现需求与1月税期叠加,再加上地方债发行提前至年初启动,都使得今年春节前资金面的波动可能加剧。具体而言:

第一,从央行货币政策工具的角度看,截止到1月2日,1月仍有1.26万亿货币政策工具即将到期,到期时间基本集中在1月上半月。其中逆回购到期7700亿,国库现金定存到期1000亿,MLF到期3900亿。

第二,从缴税的角度看,1月是传统的缴税大月,缴税导致的基础货币回笼规模往往接近万亿。不过考虑到2018年推行了一系列减税政策,尤其是个人所得税专项扣除自2019年1月起实施,可能会对1月缴税规模带来一定负面影响,因此我们预计1月缴税将带来9000亿元左右基础货币回笼。

第三,从春节取现的角度看,春节前由uu快3大小于居民和企业都有较大的现金走款需求,对银行体系带来基础货币流出压力,因此会对银行体系流动性带来显著的负面影响。春节取现对基础货币的流出效应大约在1.5-2万亿之间。

第四,从法定存款准备金上缴的角度看,由于每年1月银行信贷额度更新,银行出于早投放早收益的考虑,存在年初集中放贷的现象,而贷款派生存款的增加也会导致1月法定存款准备金上缴明显增加。今年考虑到经济下行压力的加大和监管对银行信贷的鼓励,这一现象可能进一步强化。我们预计1月一般存款有望增长1.5万亿左右,带动法定存款准备金上缴2000亿元左右。

第五,从地方债发行的角度看,今年随着地方债发行额度提前至年初下达,地方债发行有望提前至年初启动,一季度地方债发行规模将显著增加。我们假设今年地方债发行量将平均分配至四个季度,每个季度发行量也平均分配至各月,那么一季度地方债发行有望突破万亿,春节前地方债发行有望突破3000亿。由于地方债发行实际上也会导致基础货币回笼(由超储变为财政存款),因此地方债发行提前也会对春节前流动性带来不利影响。

综上所述,我们不难发现今年春节前基础货币依然存在4-4.5万亿的缺口,需要央行采取货币政策工具进行提前对冲,央行将大概率采取CRA、MLF、公开市场大额逆回购甚至降准等相结合的方式投放基础货币以平抑资金面波动。但我们要强调的是,无论央行采用的货币政策工具是什么,春节前进行的基础货币投放依然是对冲性质的,并不代表货币政策基调转向宽松。从目前的情况看,虽然2019年基本面下行压力仍有进一步加大的风险,但货币政策刺激经济的有效性已经大幅下降,大水漫灌弊大于利,财政刺激才是2019年稳增长的主力,不可对货币政策宽松抱过高的期待。

小专题:2019年美联储缩表仍有望加速。总体来看,目前美联储缩表进程不及预期,主要是因为MBS缩减不足。根据纽约联储,2017年11月至2018年12月26日间,对国债和MBS的实际减持规模分别为2396、1310亿美元(未计入182亿于12月31日到期的国债),较缩表上限额度低了243、449亿美元,累计uu快三开奖实际减持占上限额度的90.79%、74.45%。

下面对国债和MBS的减持情况分别进行分析。国债缩减主要通过到期赎回实现,纽约联储每周会公布其持有的系统公开市场账户(System Open Market Account,SOMA)持仓情况,再结合美联储再投资的上限,国债的缩减路径比较明确。我们对比联储2017年10月25日持有中长期国债的到期时间与缩表上限额度,发现2018年9月以前,中长期国债到期规模均超过上限额度,这也是2018年国债实际减持基本完成上限额度要求的主要原因。与国债不同,当前联储持有的MBS均为15年期和30年期的中长期证券,自2018年开始未来10年仅有120亿美元到期。MBS的减持金额主要来自私人部门的提前还款,这通常与按揭利率、房价、信贷条件等因素相关,美联储难以调控。加息周期中,美国按揭利率处于上升通道,导致抵押贷款还款速度放缓,MBS减持因而被动降速,缩减金额大幅低于上限额度。

2019年缩表规模总体将高于2018年。假设联储保持缩表上限规模不变,则2019年将合计减持国债2704亿美元,高于2018年的2281亿。月份分布上,2、4、5、8、11月到期额度将超过300亿美元,其他月份到期规模较小。由于我们无法精确预测MBS的缩减额度,这里引用美联储2017年的一项预测来估计2019年总体减持情况。美联储2017年预测,2018、2019年美联储将分别减持1409亿、1571亿美元MBS。但由于2018年抵押贷款利率一路上行,2018年实际减持MBS仅1310亿美元。尽管2018年11月以来抵押贷款利率有所下行,但仍远高于2017年预测时水平,故2019年MBS减持规模不太可能超过1500亿美元,预计略高于1400亿美元。

对美国来说,“快加息+慢缩表”的货币政策正常化组合将会反转,美债收益率曲线倒挂情况有望缓解,货币政策仍总体偏紧。对中国来说,2019年将面对美联储加速缩表,欧央行退出QE,尽管日本大概率维持量宽,全球流动性总体偏紧,央行四季度例会重提保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定,货币政策没有大幅宽松区间。预计2019年将以结构型货币政策与财政政策为主托底经济。

一、债券市场展望:春节前基础货币缺口全测算

节后第一个交易日债券市场交投整体较为清淡,受假期公布的PMI数据跌入收缩区间、股票市场依然表现疲弱和资金面整体宽松提振,利率延续下行趋势,利率债长端活跃券普遍下行3-5uu快三遗漏bp。国债期货高开高走,午后受股市持续疲弱提振涨幅扩大,全天大幅收涨。后期我们关注:

春节前基础货币缺口全测算。随着公历2019年的到来,农历新年的脚步也渐行渐近。从历年的情况看,受企业缴税、居民和企业现金需求增加、年初信贷集中投放、跨年货币政策工具集中到期等因素的影响,春节前的资金面往往会出现较大幅度的波动,尤其是今年春节(2月初)较去年提前,取现需求与1月税期叠加,再加上地方债发行提前至年初启动,都使得今年春节前资金面的波动可能加剧。具体而言:

第一,从央行货币政策工具的角度看,截止到1月2日,1月仍有1.26万亿货币政策工具即将到期,到期时间基本集中在1月上半月。其中逆回购到期7700亿,国库现金定存到期1000亿,MLF到期3900亿。

第二,从缴税的角度看,1月是传统的缴税大月,从历史季节性规律来看,尤其是最近几年,1月缴税导致的基础货币回笼规模往往接近万亿。不过考虑到2018年推行了一系列减税政策,尤其是个人所得税专项扣除自2019年1月起实施,可能会对1月缴税规模带来一定负面影响,因此我们预计1月缴税将带来9000亿元左右基础货币回笼。

第三,从春节取现的角度看,春节前由于居民和企业都有较大的现金走款需求,对银行体系带来基础货币流出压力,因此会对银行体系流动性带来显著的负面影响。由于春节的日期每年各有不同,春节取现因素反映在M0上的影响也不尽相同,因此春节取现因素对基础货币的影响不可单纯根据月末M0的变动来判断。我们选取2017年为例进行分析,因为2017年除夕在1月27日,所以2017年1月末的M0能够较为真实的反映春节取现的规模。2017年1月M0环比增长1.83万亿,我们可以据此判断春节取现对基础货币的流出效应大约在1.5-2万亿之间。

第四,从法定存款准备金上缴的角度看,由于每年1月银行信贷额度更新,银行出于早投放早收益的考虑,存在年初集中放贷的现象,而贷款派生存款的增加也会导致1月法定存款准备金上缴明显增加。今年考虑到经济下行压力的加大和监管对银行信贷的鼓励,这一现象可能进一步强化。我们预计1月一般存款有望增长1.5万亿左右,带动法定存款准备金上缴2000亿元左右。

第五,从地方债发行的角度看,自2015年地方债大规模发行以来,地方债发行基本都从3月财政预算通过后才正式开始,因此每年一季度地方债发行量都十分有限,占全年地方债发行的比重都在16%以下。今年随着地方债发行额度提前至年初下达,地方债发行有望提前至年初启动,一季度地方债发行规模将显著增加。我们假设今年地方债发行量将平均分配至四个季度,每个季度发行量也平均分配至各月,那么一季度地方债发行有望突破万亿,春节前地方债发行有望突破3000亿。由于地方债发行实际上也会导致基础货币回笼(由超储变为财政存款),因此地方债发行提前也会对春节前流动性带来不利影响。

综上所述,我们不难发现今年春节前基础货币依然存在4-4.5万亿的缺口,需要央行采取货币政策工具进行提前对冲,央行将大概率采取CRA、MLF、公开市场大额逆回购甚至降准等相结合的方式投放基础货币以平抑资金面波动。但我们要强调的是,无论央行采用的货币政策工具是什么,春节前进行的基础货币投放依然是对冲性质的,并不代表货币政策基调转向宽松。从目前的情况看,虽然2019年基本面下行压力仍有进一步加大的风险,但货币政策刺激经济的有效性已经大幅下降,大水漫灌弊大于利,财政刺激才是2019年稳增长的主力,不可对货币政策宽松抱过高的期待。

二、小专题:2019年美联储缩表仍有望加速

(1)2017-2018缩表进程:MBS偿还不及预期

在介绍缩表进程之前我们先来回顾一下美联储三轮QE和一轮扭曲操作对其资产负债表规模和结构的影响。从规模上看,美联储总资产从2007年初的0.9万亿美元大幅扩张至2017年10月的近4.5万亿美元,约是危机前的5倍。从资产结构上看,QE主要通过购买中长期国债和MBS实现,10年间美联储持有规模各增长了约1.8万亿,减持短期国债近0.2万亿,目前联邦机构债券持有规模也不大。因此,缩表的主要方式是减持中长期国债和MBS。从负债结构上看,QE使商业银行持有的准备金从200亿上升2.2万亿,其中90%以上都是超额准备金。过剩的准备金使得危机前通过公开市场操作调节联邦基金市场中准备金数量,进而影响联邦基金利率的货币政策框架失效,美联储在使用超额准备金付息率(Interest on Excess Reserves,IOER)与隔夜逆回购(Overnight Reverse Repurchase Program,ON RRP)回收准备金的过程中逐步形成了以这两者为联邦基金利率上下限的新货币政策框架。

在美国经济迈入复苏轨道后,美联储开始逐渐退出量宽,即货币政策正常化。根据美联储,货币政策正常化主要包括加息和缩表两个方面,分别于2015年12月、2017年10月正式启动。加息大家关注得比较多,本文的重点放在缩表上。

美联储于2017年6月公布了《政策正常化原则和计划附录》(Addendum to the Policy Normalization Principles and Plans),明确将采用“减量续作”的方式,即对当月到期的国债、机构债和MBS,只续作超出上限的部分。对国债(机构债和MBS)来说,期初的上限额度设定为60亿(40亿)美元/月,并在未来一年内每三个月调整一次额度,直到达到300亿(200亿)美元额度为止,此后维持该上限额度不变。

总体来看,目前美联储缩表进程不及预期,主要是因为MBS缩减不足。根据纽约联储,2017年11月至2018年12月26日间,对国债和MBS的实际减持规模分别为2396、1310亿美元(未计入182亿于12月31日到期的国债),较缩表上限额度低了243、449亿美元,累计实际减持占上限额度的90.79%、74.45%。

下面对国债和MBS的减持情况分别进行分析。国债缩减主要通过到期赎回实现,纽约联储每周会公布其持有的系统公开市场账户(System Open Market Account,SOMA)持仓情况,再结合美联储再投资的上限,国债的缩减路径比较明确。我们对比联储2017年10月25日持有中长期国债的到期时间与缩表上限额度,发现2018年9月以前,中长期国债到期规模均超过上限额度,这也是2018年国债实际减持基本完成上限额度要求的主要原因。与国债不同,当前联储持有的MBS均为15年期和30年期的中长期证券,自2018年开始未来10年仅有120亿美元到期。MBS的减持金额主要来自私人部门的提前还款,这通常与按揭利率、房价、信贷条件等因素相关,美联储难以调控。加息周期中,美国按揭利率处于上升通道,导致抵押贷款还款速度放缓,MBS减持因而被动降速,缩减金额大幅低于上限额度。值得注意的是,联储通常在每周三公布SOMA变动情况,而非月底,因而我们无法精确计算出每月的减持规模,导致下图(单位:十亿美元,下同)部分月份MBS实际减持额度高于缩减规模上限。

(2)2019缩表情况展望:缩表将加速

2019年缩表规模总体将高于2018年。假设联储保持缩表上限规模不变,则2019年将合计减持国债2704亿美元,高于2018年的2281亿。月份分布上,2、4、5、8、11月到期额度将超过300亿美元,其他月份到期规模较小。由于我们无法精确预测MBS的缩减额度,这里引用美联储2017年的一项预测来估计2019年总体减持情况。美联储2017年预测,2018、2019年美联储将分别减持1409亿、1571亿美元MBS。但由于2018年抵押贷款利率一路上行,2018年实际减持MBS仅1310亿美元。尽管2018年11月以来抵押贷款利率有所下行,但仍远高于2017年预测时水平,故2019年MBS减持规模不太可能超过1500亿美元,预计略高于1400亿美元。

(3)加速缩表对经济的影响

对美国来说,“快加息+慢缩表”的货币政策正常化组合将会反转,美债收益率曲线倒挂情况有望缓解,货币政策仍总体偏紧。12月FOMC议息会议的点阵图显示,美联储预计将在2019年加息2次,相比2018年的4次放慢不少,而2019年缩表规模将高于2018年。截至2018年12月31日,加息已经使得美债1年期利率与2、3、5、7年期出现倒挂,利率倒挂将导致银行短端资金成本大于长期贷款收益,提升银行惜贷情绪,这是市场认为期限利率倒挂将引发衰退的根本原因。由于目前银行体系聚集了巨量超额准备金通过IOER收息,缩表将不会直接提高联邦基金利率,与此同时,减持中长期债券大概率带动长期利率上行,将在某种程度上缓解美债收益率倒挂。

对中国来说,2019年将面对美联储加速缩表,欧央行退出QE,尽管日本大概率维持量宽,全球流动性总体偏紧,央行四季度例会重提保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定,货币政策没有大幅宽松区间。预计2019年将以结构型货币政策与财政政策为主托底经济。




(责任编辑:admin)

专题推荐


© 1996 - 2017 中国科学院 版权所有 京ICP备05002857号  京公网安备110402500047号   联系我们

地址:北京市三里河路52号 邮编:100864